本年11月14日开yun体育网，由中信证券保荐上市的深圳市恒运昌真空期间股份有限公司(以下简称“恒运昌”或刊行东谈主)将迎来科创板IPO的上会大考，距离其IPO央求获受理仅已往半年。

恒运昌主营等离子体射频电源系统等家具的研发、坐褥和销售。阐发期内，恒运昌功绩一度迎来翻倍增长；然则好景不常，本年上半年其功绩运转急转直下，归母净利润更迎来负增长。当半导体行业已迈入下行周期，还严重依赖单一客户的恒运昌，翌日功绩能否不绝受到质疑。

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从翻倍高增长到负增长

行业下行周期驾临

从2022至2024年，恒运昌功绩增长飞速，贸易收入从1.58亿元沿途升至5.41亿元，复合增长率高达84.91%；归母净利润也从2618.79万元升至1.42亿元，复合增长率达到132.49%。如斯高增速，在半导体行业并不常见。

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但功绩高增长在2025年上半年却大幅放缓，期间内恒运昌兑现贸易收入 3.04亿元，同比仅增长4.06%；同期兑现归母净利润0.69亿元，同比反而下滑11.99%，迎来负增长。

而对于下半年的功绩，恒运昌在对上交所问询函的回答中明确暗示：“公司预测2025年度贸易收入同比小幅下落”。全年营收预测将落在5亿元的高下区间内，全年扣非净利润有可能低于1亿元，迎来同比20%以上的跌幅。

受半导体行业步入下行周期的不利影响，恒运昌翌日功绩能否不绝增长，也因此受到外界质疑，成为其本次IPO濒临的中枢问题。

半导体行业的周期性快活较为明白，仅2015—2024十年间，就已历经三个好意思满周期。每个周期内，行业皆在需求增长、供需均衡、供过于求、库存去化四个阶段周而复始，销售额放诞鬈曲，恒运昌动作半导体开拓中枢零部件供应商，其运谈亦与半导体行业景气进程素雅联络。

在行业上行周期，市集需求郁勃，晶圆厂纷繁加大老本开支，引申产能，对半导体开拓及零部件的采购需求激增。恒运昌于是在2022至2024年间营收净利双双兑现大幅增长。

然则半导体行业进入下行周期后，市集需求明白下滑，行业增速放缓产能多余，恒运昌的境况也急转直下。特地是国内半导体开拓市集，由于产能周期调养和锻练制程产能多余，在2025年第一季度就已出现销售额下落及市集份额萎缩的情况。受此影响，晶圆厂纷繁收缩老本开支，减少对半导体开拓及零部件的采购。中芯国际、长江存储等国内大型晶圆厂在2025年的老本开支筹谋也较以往年份大幅减少，这平直导致恒运昌的订单量暴减。2025年6月末，恒运昌在手订单金额为1.2亿元，短短三个月后却暴减至8440万元，下滑幅度达29.67%。

六胜利绩来自单一客户

收入“白条化”加重

此外，恒运昌客户结构失衡，麇集渡过高，相似成为翌日功绩可不绝的隐患。阐发期内，前五大客户孝顺的收入占比主贸易务，区别高达73.54%、80.39%、90.62%及89.37%。其中，来自第一大客户拓荆科技的销售收入占比区别为45.23%、58.16%、63.13%及62.06%。恒运昌功绩严重依赖少数客户的孝顺，如同“把通盘鸡蛋放在团结篮子里”，让翌日充满了不细目性与风险。

被恒运昌押注的拓荆科技，其翌日讨论战术、市集份额、期间阶梯等方面的任何变化，皆可能引起恒运昌功绩的四百四病。比如拓荆科技出于成本按捺探究，减少对恒运昌家具的采购量，转向其他更具价钱上风的供应商，则恒运昌的功绩将飞速迎来缩水。

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过于依赖大客户，还可能导致恒运昌议价权落下风。除了订价需要迂腐，收款期限也不得不“放水”，其应收账款限制因此加多，资金使用终局下落，财务风险加多。

阐发期内，恒运昌应收账款账面价值直线飞腾，区别为0.19亿元、0.68亿元、0.78亿元和1.39亿元(63.48%来自拓荆科技)；占营收的比例也从12.63%飞腾到24.15%，收入更趋“白条化”，含金量下落。应收账款盘活率则从8.89不绝下落到5.31，赊销对增收的角落效率不绝收缩。

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此外，恒运昌向拓荆科技交货时聘用VMI样式(Vendor-Managed Inventory)，即货在后者仓库，践诺装机验收后才能证据收入。诚然提高了反应速率从简了运脚，但也把库存风险全部推给了恒运昌，还可能带来提前证据收入的风险，影响财务数据简直性。外界对其本年6月份的单月收入过高质疑，也许即是冰山一角。

单月收入过高冲破过往划定

高毛利率特出行业领跑者

恒运昌本年6月的单月收入过高，突破了八千万元，占上半年的26.44%，远超历史同期水平。但恒运昌以往每月收入漫步却较为均匀，并未出现这么的“杰出”前例，于是激励外界对其麇集证据收入好意思化功绩的质疑。

恒运昌则以下流需求爆发以及客户产能复原为由，称拓荆科技为满足“首条世界产化产线”三季度试产需求，紧迫追加采购；同期，拓荆科技上海工场于2025年6月发达干涉使用，因搬盘桓误的订单在6月麇集拜托。这些外皮身分虽一定进程上会加多当月收入，但增幅之大并冲破过往划定，实在出乎预思。

恒运昌本年6月对拓荆科技销售6065.91万元，占当月收入的75.45%。拓荆科技不仅是恒运昌的第一大客户，亦然后者鼓励，两边的关联关系，令往复简直性与公允性濒临拷问。有不雅点质疑，恒运昌与拓荆科技可能存在好意思化功绩的动机，通过麇集证据收入的表情，满足上市审核条目或蛊惑投资者护理。

诚然恒运昌强调通盘收入均有简直订单赞成，相关应收账款已在10月底前100%回款，并通过函证核实不存在跨期证据问题。但函证过程是否存在破绽以及东谈主为烦闷？是以表面上仍是存在可操作空间。

此外，恒运昌在阐发期内高毛利率的简直性，也受到质疑。从阐发期初的41.49%不绝攀升，直至期末时的49.01%，开始行业平均且上风不绝扩大。

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尽管恒运昌在国内市集崭露头角，但其家具质能与国际开始企业MKS、AE比拟，客不雅来说仍存在一定差距。以要津期间目的和家具剖释性为例，恒运昌最新一代家具仅达到MKS、AE次新一代家具同等性能目的；在一些高端愚弄场景下，其家具的剖释性、兼容性等方面亦与国际巨头家具存在明白短板。比如恒运昌第三代家具Aspen系列虽可赞成14纳米先进制程，但国际巨头MKS、AE已控制7纳米以下市集，而恒运昌在这一要津期间范畴尚未取得骨子性突破。在阻抗自动匹配方面，恒运昌相似滞后，其仍依赖反应较慢的机械电容换取，反应速率仅为100ms级别，而国际巨头已发展出微秒级的固态匹配器，反应速率提高了几个数目级。

在市集竞争中，家具质能处于弱势的企业，为获得市集份额，频频需要选择廉价战术，毛利率也相应会较低。但恒运昌的践诺阐扬却反治其身，高毛利率上风反而还在扩大，这明白与市集划定违犯。恒运昌背后的大客户拓荆科技相似上演了要津扮装。有不雅点质疑拓荆科技基于鼓励身份，是否可能赐与恒运昌一定的价钱歪斜，以看守其高毛利率？但关联往复下的高毛利往往穷苦简直性与可不绝性，尤其是在恒运昌成效上市后，还能看守多久？

此外，在恒运昌“国产替代”的标语下，其供应链体系却仍存在致命短板，要津元器件依赖入口，部分中枢元器件如GaN射频功放管、FPGA、高精度ADC等，寰球90%产能均麇集在好意思欧地区。2023年MKS已被条目对中国出口射频功率管央求许可证，许可证平均审批周期长达90天，而恒运昌的“安全库存”仅够看守60天。翌日若国际对射频功率器件等要津元器件的出口经管加重，恒运昌的供应链随时可能濒临“没米下锅”的风险。一朝耽误交期组成违约，高额补偿金可能把恒运昌确当期利润平直清零。

恒运昌本次IPO拟召募资金14.69亿元，拟投向“沈阳半导体射频电源系统产业化缔造名堂”等5大名堂，其中1.69亿元拟用于补充流动资金，融资合感性也备受市集护理。适度2025年上半年，恒运昌账面货币资金高达4亿元，既然资金充裕且无大额欠债压力，那为何还要通过IPO补流？

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本年7月,恒运昌被抽中现场查验的音书传出，令老本市集为其持了把盗汗。诚然现场查验仅仅监管的普通职责历程，但实操中，过往被抽中现场查验的企业，猬缩IPO央求的比例跨越70%。是否又与对恒运昌财务数据简直性的质疑相关？

恒运昌本周五迎来上会大考开yun体育网，看似IPO冲刺在即，仅一步之遥，但不到揭幕那一刻，终局仍然未知。但即便成效上市，翌日功绩能否不绝增长，企业能否不绝为投资者带来真金白银的欢叫报酬，仍是是老本市集对恒运昌的不绝磨真金不怕火。